加密泉币市场尚处早期生长阶段,不合的项目须要不合的估值模型,须要结合加密泉币和区块链本身具有的特点去分析和研究。

撰文:郝凯,就职于 HashKey Capital Research
审校: 邹传伟,万向区块链、PlatON 首席经济学家

若何对加密泉币资产停止公道估值照样一个困难。我们试着对几种 加密泉币估值模型 的办法和流程停止详细简介,并对每种估值模型的 局限性 停止分析。今朝来看,加密泉币市场还处于早期生长阶段,每种估值模型都存在缺点和局限性。不合加密泉币项目标 特点和影响市值的身分 都不一样,须要用不合的模型停止分析,其实不存在一个普适性的估值模型。

随着加密泉币市场的敏捷生长,市情上对加密泉币的存眷也愈来愈多。类似于对 股票的估值 ,很多研究人员也对加密泉币这一新兴资产的估值模型停止了深刻研究。今朝,加密泉币的估值模型重要包含本钱订价法、交易方程式、NVT 和梅特卡夫定律等。

本钱订价法 Cost of Production

本钱订价法是 最直不雅的 加密泉币估值办法,其核心思念是将加密泉币的 临盆本钱 (例如比特币的挖矿本钱) 视作加密泉币价值的下限目标。只要当临盆本钱低于或等于加密泉币的市场价格时, 临盆者 (例如比特币矿工) 才会持续临盆;而当临盆本钱高于加密泉币的市场价格时,理性的临盆者会停止临盆,防止持续吃亏。

办法和流程

比特币 为例。矿工是比特币生态中的临盆者,矿工进入和加入没有司法和监管限制,实际上是自在的,比特币挖矿可以简单近似视作一个 完全竞争市场 。按经济学实际,经久来看,完全竞争市场中的企业终究会达到一个均衡,一切企业的净利润为零。关于比特币而言,也就是一切矿工的净利润为零,即挖矿收益等于临盆本钱 (临盆本钱包含电费、矿机本钱、保护费和人工本钱等) ,是以可以用临盆本钱比较特币停止估值。

下面用经济学模型分析 比特币矿工挖矿,并引入以下符号:

  • h:矿机算力,单位是 TH/s。
  • PC:矿机单位功耗 (Power Consumption) ,单位是 kW·h/TH。假定在矿机生命周期中保持不变。
  • R:一天内比特币全网出块嘉奖。由于出块嘉奖远大年夜于手续费,这里先不推敲手续费。
  • H:全网算力,单位是 TH/s。
  • E:电费,单位是 $/(kW·h)。
  • D:电费系数,电费在总临盆本钱中占的比例,普通在 70%。
  • P:币价,单位是 $/BTC。

在一天中,矿机花费的电费是 86400∙h∙PC∙E (1 天有 86400 秒) ,预期挖出 h∙R/H 个 BTC,再推敲矿机本钱、保护费和人工本钱等身分的影响,均匀挖矿本钱等于:

86400∙H∙PC∙E/R/D

根据本钱订价法,以上公式也是 单个比特币 的估值。

局限性

本钱订价法上钩算的重要本钱是 电费,是以只能对采取 Po W 共鸣算法 的加密泉币停止估值。关于采取 PoS、DPoS 和 PBFT 等其它共鸣算法的加密泉币项目,加密泉币的产生依附持有者的权益等,不须要应用电力停止挖矿,本钱订价法不实用。后一类项目标本钱重要表现为,参与共鸣算法须要 锁定权益,而锁定权益是临时放弃根据市场情况出售权益的权力,会形成活动性本钱。活动性本钱很难量化,既与锁定权益的数量和时间正相干,更与持有权益的战略有关。

矿工之间的竞争不是对等的,不合矿工的电费本钱、矿机本钱和矿机性能会有明显差别,是以他们的临盆本钱也不雷同。矿工之间存在 竞争博弈,关于大年夜量持有新型矿机的矿工来讲,他们最欲望的看到的场景是,加密泉币的价格高于新矿机的关机价格但低于旧矿机的关机价格,迫使旧矿机分开市场。

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本钱订价法中假定矿工 只遭到利润预期的鼓励,这是一种过度的简化。矿工进入市场不是一个完全无磨擦的过程,矿工须要买矿机、建矿场、与电厂签订协定等。在前期投入大年夜量时间和金钱后,短期的吃亏不会让矿工急速关机离场。假设一个矿工持续吃亏,它肯定有加入市场的压力,但每个矿工加入的压力点其实不雷同。

本钱订价法中没有推敲矿工取得的 交易手续费。今朝,出块嘉奖远大年夜于手续费,手续费的影响不大年夜。但比特币的出块嘉奖每四年阁下会产生一次减半,随着时间推移,交易手续费所占的比重会增长。将来,须要在本钱订价法中推敲交易手续费的影响。

就比特币而言,比特币的临盆本钱支撑比特币价格的说法也遭到了很多的质疑。在给准时间内, 比特币的供给 由算法事前肯定,与投入挖矿的算力没有关系。假设比特币价格上升,会有更多算力投入挖矿,但比特币供给其实不会增长,比特币价格不会遭到平抑。此时,更多 算力竞争 给定命量的新比特币,比特币的临盆本钱会上升。同理,假设比特币价格下跌,投入挖矿的算力会增添,但比特币供给其实不是以增添,比特币价格不会遭到支撑。此时,较少算力竞争给定命量的新比特币,临盆本钱会降低。

比拟而言,贵金属价格则与其临盆本钱之间则存在更慎密的关系:假设贵金属价格高于其临盆本钱,在利润驱动下,贵金属临盆活动会增长,推许高金属供给,从而平抑贵金属价格;反之,假设贵金属价格低于其临盆本钱,贵金属临盆活动会增添,降低贵金属供给,从而推许高金属价格。

总的来讲,本钱订价法有 很大年夜的局限性,但关于手中有大年夜量挖矿数据材料的矿工来讲,本钱订价法依然可认为他们供给一个有效的估值下限参考目标。

交易方程式 Equation of Exchange

加密泉币投资基金 Placeholder 的合股人 Chris Burniske 认为,代币持有者从代币一切权中取得的应用价值与该代币预期支撑且持有者有望参与的经济范围有关,即 该代币的搜集价值,并定名为「以后应用价值」 (current utility value,CUV) 。

为了估计代币的搜集价值,Burniske 借用了泉币经济学中的 交易方程式,其核心思念是泉币供给的范围和周转频率与经济临盆的商品和办事总价值 (即 GDP) 之间存在关系。

办法和流程

交易方程式的表达情势是 M·V=P·Q,个中,M 表示泉币数量,V 表示泉币应用次数,P 表示价格,Q 表示商品和办事的交易总量。Burniske 应用交易方程式对加密泉币停止估值,他认为加密泉币的 搜集价值 (M) 与它支撑的经济范围 (P·Q) 成正比,并与它的应用次数 (V) 成正比,即:

M= P·Q/V

由上式可知,对将来预期的代币搜集价值 (M) 停止估值时,须要先取得预期时间内的价格 (P) 、交易量 (Q) 和应用次数 (V) 。取得搜集价值后,假设想对单个代币停止估值,可以用搜集价值除以 代币的流畅数量。同时,推敲到代币的将来价值和预期风险,须要用到现金流贴现法,并选择合适的贴现率。

交易方程式平日用来对 应用型代币 (utility token) 停止估值。 以 BNB 为例:

  • 第一,计算将来五年内,BNB 支撑的每年经济范围 (P·Q) 。 BNB 的价值重要来自两个方面: 手续费扣头价值净利润回购价值
  • 第二,计算每个 BNB 的应用次数 (V) 。BNB 的应用次数很难精确计算,普通在计算中会预估一个值。
  • 第三,经过过程公式 M= P·Q/V 计算取得 BNB 每年的搜集价值 (M) 。
  • 第四,根据 BNB 的解锁筹划和回购筹划,预估 BNB 每年的流畅数量。
  • 第五,应用每年的搜集价值除以流畅数量,取得将来五年单个 BNB 的价值。
  • 第六,选择合适的贴现率,经过过程现金流贴现法计算以后 BNB 的价值。

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局限性

交易方程式平日用来对应用型代币停止估值,但加密泉币市场上有应用处景并且大年夜范围应用的应用型代币数量很少,很多加密泉币的持有者的动机是投机而不是应用。今朝,比较合适的估值对象是 交易所平台币

在应用交易方程式过程当中,由于数据 难以获得或计算,会用到大年夜量的假定,例如市场范围、市场占领率等,这会形成经济范围 (P·Q) 的计算异常艰苦,招致终究的计算成果不精确。

代币的应用次数 (V) 平日是取一个估计值。但 V 会遭到用户的应用频率、对将来币价的预期、项目标鼓励等多重身分的影响,这些身分曾经 逾越经济学的范畴,没法提早预知。特别是加密泉币市场本身就处于早期阶段,经历数据异常无限,V 的预估值很能够也是不精确的。一些研究者根据代币的链上交易量来估计 V,这是可商讨的。代币的流畅,既可以经过过程 链上交易 停止,也能够在交易所内交易停止。从经济学的角度,两种流畅办法的产权让渡和价值流转含义基本相同,很难说链上交易的「含金量」高于 交易所内交易

须要解释的是,交易方程式 M·V=P·Q 来自 泉币金融范畴,但用法与加密泉币范畴有很大年夜差别。在泉币金融范畴,P 表示用泉币计价的商品和办事价格,V 表示泉币流畅速度。交易方程式等式左边从泉币流畅角度衡量市场活动总量,等式左边从商品交易角度衡量市场活动总量。由于实际经济中有多种商品和办事,P·Q 普通用国际临盆总值 GDP 代表。泉币流畅速度对贵金属泉币和现钞的含义异常清楚。但今朝大年夜部分泉币是 存款 ,银行放贷伴随着存款产生,并且在部分预备金制度下有存款多倍扩大机制,存款的流畅速度的含义比较模糊。是以,泉币金融范畴对交易方程式重要有两种用法。第一,用 V=GDP/M 来丈量 泉币流畅速度 V。第二,假定泉币流畅速度 V 和商品和办事总量 Q 不变,用 P 与 M 成正比来解释通货收缩和泉币供给量之间的关系。

今朝来看,交易方程式可以对 交易所平台币 等应用型代币停止估值,但在估值过程当中会用到大年夜量假定,估值成果其实不精确。

搜集价值与交易量比值 NVT

NVT (Network Value to Transactions Ratio) 表示搜集价值与交易量之间的比值,其核心思念是衡量搜集价值与 搜集应用价值 之间的比值。

办法和流程

NVT 的计算比较简单。分子是加密泉币的搜集价值,类似于上市公司的总市值;分母表示交易量,主如果衡量加密泉币的 链上交易量,交易量用法币计算。由于很多加密泉币的逐日链上交易质变更较大年夜,为了腻滑 NVT 的动摇,在计算过程当中普通拔取一段时间内交易量的均匀值来计算 NVT。

NVT 是一种相对估值的办法。比较不合加密泉币项目标 NVT,假设某个加密泉币项目标 NVT 明显偏高,那么可以简单断定这个项目存在被高估的能够性。

局限性

加密泉币市场还不成熟,缺乏有效的汗青数据,是以基于交易量等市场数据取得的相对估值办法的有效性会遭到质疑。同时,很难肯定一个 NVT 基准值来断定加密泉币项目能否被高估。在 NVT 的计算过程当中, 不应时间段 的计算成果会有很大年夜的差别,例如,分别计算 30 天 NVT 和 90 天 NVT,二者的计算成果不合,会影响断定结论和有效性。

NVT 只计算链上交易量,但有些交易并 不产生在链上,这会形成实际交易量被低估。例如,比特币的一部分交易经过过程闪电搜集完成,不克不及表如今链上;关于 MoneroZcash 等重视隐私和匿名的加密泉币项目,也不克不及经过过程链上数据取得完全的交易信息。

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NVT 模型也没有推敲到以后加密泉币的重要应用处景是在交易所停止交易而非链上付出,而 中间化交易所的交易 是不会在链上留下对应的交易记录。前文已指出,很难说链上交易量的「含金量」高于交易所内交易。

由于应用处景不合,不合加密泉币的应用和交易频率也不雷同,在交易量的衡量上存在很大年夜的差别。这限制了不合加密泉币之间的可比性,不该该应用 NVT 来简单比较加密泉币项目。

今朝看来,NVT 能够供给了一种评价加密泉币根本价值的办法,但只实用于交易相对稳定且生长 相对成熟加密泉币项目

梅特卡夫定律 Metcalfe's Law

梅特卡夫定律是一个关于 搜集价值 和搜集技巧的生长的定律,其核心思念是:一个搜集的价值与该 搜集内用户数 的平方成正比。也就是说,一个搜集的用户数越多,那么全部搜集的价值也就越大年夜。

由于泉币具有搜集效应,加密泉币的用户和应用处景越多,其价值也会越高。是以有不雅点认为,从中经久来看,梅特卡夫定律可以用于评价加密泉币的搜集价值。

办法和流程

梅特卡夫定律最后的表达情势为:NV=C·n2,个中,NV 表示搜集价值,n 表示用户数量,C 表示系数。在评价加密泉币项目时,n 可以取逐日活泼地址数。

以比特币为例。NV 由比特币的价格停止计算,n 由比特币的活泼地址数表示,并根据比特币的价格和活泼地址数的汗青数据拟合取得系数 CBTC。然后,可以用 NV=CBTC·n2 来比较特币停止估值。但由于这个估值办法过于简化,估值的成果其实不精确。是以研究人员在将梅特卡夫定律应用于比特币时,提出了几种改进情势,包含 NV=C·n1.5 和 NV=C·n·log(n) 等,作为比特币搜集价值的参考目标。

局限性

关于加密泉币项目,梅特卡夫定律仅限于 经久趋势性指导。从短期来看,梅特卡夫定律的有效性遭到质疑,几种表达情势都比拟较较简单,只能在某些特准时间段内与比特币的价格曲线拟合得比较好。

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关于表达情势中的 n,不合的加密泉币项目能够会采取不合的目标。除活泼地址数以外,还能够采取交易者数量、矿工数量、钱包数量和总地址数等。须要留意的是,这些链上数据都不克不及反响 交易所内的实际情况

梅特卡夫定律的理念是一切节点之间都完成互联互通。但关于加密泉币来讲,每个用户在生态中只会与无限的其他用户之间产生信息和价值的交互,乃至有些用户出于安然推敲,会主动尽能够增添与 其他用户 的接洽。

总结和思虑

本文对几种不合的密泉币估值模型的办法和流程停止详细简介,并对每种估值办法的局限性停止分析。今朝来看,加密泉币市场还处于 早期生长阶段,每种估值办法都存在很大年夜缺点和局限性。随着加密泉币市场的成熟,这些估值办法还会进一步产生变更。

不合于已有几百年汗青的成熟股票市场,加密泉币问世仅十多年,有效经历数据还异常少,主流的估值办法还没有生长成型,不克不及自觉套用股票范畴的估值模型,须要结合加密泉币和区块链 本身具有的特点 去分析和研究。从加密泉币本身的特点出发,共鸣是一个重要的基本,共鸣的范围和程度会影响供求关系,并进一步影响加密泉币的价值。

同时,每个加密泉币项目标重要特点和影响市值的身分其实不一样,项目标愿景、开辟进度、团队成员、代币的流畅数量、活泼地址数量等身分都能够会对加密泉币项目标市值形成影响, 不合的项目须要不合的估值模型,其实不会有一个普适性的估值模型。

不管估值办法和模型的终究情势若何,本质上照样须要加密泉币本身具有价值。但今朝市情上大年夜量的加密泉币缺乏可行的贸易逻辑,不克不及真实地捕获搜集价值,从而招致加密泉币的价值得不到有效支撑,价格变更重要来自市场活动性的影响,而缺乏 根本面方面的支撑